（報告出品方/作者：廣發證券，孟祥杰）
一、概況：鈦材性能比較優勢突出，戰略金屬材料之一
（一）基礎：性能比較優勢明顯，下游廣泛應用于高端裝備領域
金屬鈦及鈦材較其他金屬材料具有一系列比較優勢，是國家重要戰略金屬材料之一。 鈦呈銀白色，熔點高達1668℃，屬于難熔稀有輕金屬。鈦具有密度小、比強度高、 導熱系數低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強、生物相容性好等特點，在航空航天 等高端領域的應用遠優于其他合金。具體來看，相同拉伸和疲勞強度下，鈦合金能 降低航空設備重量，可替代鋼等；鈦合金能夠在相對高溫的環境下使用，可替代鋁 合金等；鈦合金化學性能穩定，具備良好的耐蝕性能，可替代鋁合金部件等；鈦合金 與聚合物基復合材料有良好的匹配性。
金屬鈦及其制品以其優越性能被廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、 化工冶金、海洋工程、體育休閑等領域。鈦合金是以鈦為基加入適量其他元素，調 整基體相組成和綜合物理化學性能而形成的合金。據西部超導招股書，金屬鈦被譽 為“太空金屬”、“海洋金屬”、“現代金屬”及“戰略金屬”。鈦及鈦合金對一個 國家的國防、經濟及科技的發展具有戰略意義，鈦工業發展水平是一個國家綜合實 力的重要標志。
（二）應用：航空高端裝備升級及民航發展有望拉動高端鈦合金需求
以美國為例，美國三軍裝備升級，先進戰機及發動機市場空間較為廣闊。F-35戰斗 機是美國研制的低成本、新一代多用途戰術攻擊機，使用的動力裝置是F135推進系 統。從開始研制，F135推進系統就選定了F119改進型發動機作為主推進系統，發展 常規起落型F135-PW-100推進系統和艦載短距起落型F135-PW-600推進系統這兩 種型別的常規渦扇發動機。采用通用主推進系統，可實現一機多用，提高經濟可承 受性。投入使用后，F-35戰斗機將替代AV-8B “鷂”式、A-10、F-16、F-15、F/A18E/F、英國“鷂”式GR-7和“海鷂”戰斗機。根據2020年CRS REPORT發布的《F35 Joint Strike Fighter (JSF) Program》，美國國防部共計劃購買2456架F-35，截至 2019年12月，估計總采購成本約為3978億美元。未來美軍對F-35采購數量持續上升。 美國政府2020財年國防撥款法案最終的綜合預算法案為采購98架F-35戰斗機，含62 架F-35A，16架F-35B，20架F-35C，其中也包括14億美元的預先采購。美國政府2021 財年國防預算為F-35項目提供114億美元的采購資金。
飛機設計方法的發展推動上游鈦合金材料等高端材料向高性能方向發展。隨著飛機 設計由靜強度（指結構在常溫條件下承受載荷的能力）發展到耐久性/損傷容限型設計 等，鈦合金材料也從追求單一高性能到追求綜合高性能方向發展，以滿足飛機的長 壽命與高減重的設計需求。 新一代飛機和高性能航空發動機對輕質高強材料提出更苛刻的綜合高性能要求，如 基本要求強韌性匹配和強塑性匹配，在使用性能方面要求高疲勞性能與損傷容限性 能匹配、疲勞性能與蠕變-持久性能匹配。例如據西部超導招股書，“2005年以來隨 著我國新型戰機計劃啟動，更高的戰機性能對航空用結構鈦合金提出了苛刻要求， 當時此類鈦合金尚屬于國內空白產品。”
基于鈦合金的優越性能，飛機升級換代過程中鈦合金用量不斷提升。減輕飛機重量、 增加運載能力、降低油耗是航空公司選擇飛機的重要依據，提高鈦材用量對于未來 民用客機的開發具有重要意義。從兩大國際飛機制造商的數據來看，波音和空客主 要機型的用鈦量逐步提高。
（三）趨勢：長期，國內鈦材高端應用場景及潛在市場空間或逐步拓展
國內航空航天領域鈦材消費占比顯著低于全球水平，鈦材消費有高端化趨勢。據 《2020年中國鈦工業發展報告》（賈翃等，2020），全球航空鈦合金消費量占整體 消費量的46%，而國內航空航天鈦合金消費量僅占整體消費量的18%。國內鈦產業 結構步入由低端向高端發展的時期，鈦行業經過幾年產業結構調整，加工設備已逐 步實現專業化，鈦合金材料逐步向高端航空、航天、船艦、醫療、兵器等領域邁進。
防務端，國內航空高端裝備領域較高景氣度疊加飛機鈦合金用量提升，有望共同推 動國內鈦材消費向高端應用領域拓展。飛機和發動機是鈦材的重要應用領域，相比 國外先進戰斗機鈦材用量占比情況，國內飛機先進材料使用量占比仍有較大提升空 間。近五年國內航空航天鈦材銷量CAGR約為20%，我們預計，中長期看，隨裝備信 息化升級換代需求及高端裝備中鈦材等高性能材料用量占比上升，鈦材的用量及價 值量空間有望逐步被打開。
國內商業航空市場景氣度有望伴隨國內相關企業供給能力的改善而提升，其中關鍵 材料國產化需求或拉動國內高端鈦材市場發展。中國東航2022年5月10日公告《2022 年度非公開發行A股預案》，擬募集金額不超過150億元，擬引進的38架飛機項目中 引進C919、ARJ21分別為4架、24架，目錄總價為13.08億美元，或反映國產民航飛 機市場后續成長空間仍較為廣闊。據《關于西部超導材料科技股份有限公司向特定 對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復（修訂稿）》：2006年2月9日，國務院 發布《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020）》，將“大型飛機”作為 16個重大專項之一；2008年5月11日，中國商用飛機有限責任公司在上海成立，作 為實施國家大型飛機重大專項中大型客機項目的主體，目前主要承擔中國大型客機 C919和新支線飛機ARJ21的研制工作；根據預測，2025年C919將占據全球商飛1/5 的份額，即大約2,000架的需求，對應7,840噸的機身鈦含量，假設損耗率為80%， C919將帶來約4萬噸的鈦合金需求（不含發動機）。
二、市場空間：航空航天鈦合金產業鏈各環節空間測算2020年我國航空航天鈦材測算市場空間大約為60~86億元。
據《關于西部超導材料 科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復（修訂稿）》， 根據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會發布的2011年~2020年中國鈦工業發展報告， 2020年我國國內鈦材銷量約為84489噸，其中航空航天鈦材銷量占比20.39%，約為 17228噸。西部超導此次定增預計新增鈦合金產能5050噸，其中鈦合金（大規格）單 價約為35萬/噸，鈦合金（小規格）約為50萬/噸。考慮西部超導鈦材聚焦于航空航天 等高端裝備領域，基于該數據測算，2020年我國航空航天鈦材市場規模約為60~86 億元附近。預計到2025年我國航空航天鈦材市場規模大約為150~214億元。據《關于西部超導 材料科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復（修訂 稿）》，“考慮到國內目前航空航天用鈦材占比遠低于全球范圍內航空航天用鈦材占 鈦材總需求的50%的比例，謹慎假設未來10年的復合增長率保持20%不變”，基于 該假設，并結合上文公司公告的鈦合金單價計算，預計到2025年我國航空航天鈦材 市場規模大約為150~214億元。
2020年我國航空航天鈦合金鍛件測算市場空間約為157~224億元。鈦材為航空航天 裝備產業鏈上游環節，中游環節一般是鍛造、鑄造企業。以鍛造環節為例，當前國內 航空鍛件生產單位包括中航重機、德陽萬航、三角防務、派克新材、航宇科技等。 我們測算國內航空航天鈦合金鍛件市場空間的思路及測算依據如下： 1.中航重機（2015-2021年）、三角防務（2016-2020年）、派克新材（2016-2021 年）、航宇科技（2017-2021年）的直接材料占營業成本比重在70%~80%左右。 2.以三角防務為例，其毛利率較為穩定，2017~2021年平均毛利率約為45%。 3. 據西部超導2021年10月公告《關于西部超導材料科技股份有限公司向特定對象發 行股票申請文件的審核問詢函的回復（修訂稿）》，2018/2019/2020年報告期內西 部超導銷售至西安三角防務股份有限公司的不含稅銷售額，分別排在3/2/2位。據西 部超導招股書，2016/2017/2018年報告期內三角防務分別為公司第3/3/2大客戶，銷 售金額占比分別為10.45%/15.95%/9.79%。 4. 據三角防務2022年8月公告《西安三角防務股份有限公司向特定對象發行股票并 在創業板上市募集說明書(申報稿)》，公司采購的原材料主要為鈦合金、高溫合金、 高強度鋼，2019/2020/2021年報告期內主要原材料中鈦合金采購金額分別為 2.93/5.23/6.48億元，占鈦合金、高溫合金、高強度鋼、模塊四種主要原材料合金采 購金額的80%/84%/87%。 綜上，基于航空航天較為集中的供應鏈體系，我們結合2020年國內航空航天鈦合金 銷量、鍛件企業直接材料占營業成本比重70%、三角防務鍛造毛利率45%。基于上 述數據測算，2020年我國航空航天鈦合金鍛件市場規模大約為157~224億元附近。 基于上文西部超導預測國內航空航天鈦合金銷量數據、銷售單價、直接材料占營業 成本比重、三角防務鍛造毛利率等，預計到2025年我國航空航天鍛造市場規模大約 為390~557億元。
2020年我國航空航天鈦合金機加測算市場規模大約為219~313億元（指機加成品件 價值）。據愛樂達2017年招股書，“據公司估算，公司所加工的飛機零部件中，鋁 合金產品加工費與材料價值之比通常在1:1左右，鈦合金及不銹鋼產品加工費與材料 價值之比通常在1:2.5左右。”由于機加上游主要為鍛件及鑄件，基于上述測算的航 空航天鈦合金鍛件市場規模， 2020年我國航空航天鈦合金機加市場規模大約為 219~313億元。 基于上文西部超導預測國內航空航天鈦合金銷量數據、銷售單價、直接材料占營業 成本比重、三角防務鍛造毛利率及愛樂達加工費與材料價值之比等，預計到2025年 我國航空航天鈦合金機加市場規模大約為546~779億元（指機加成品件價值）。
三、產業鏈：鈦材、結構件、機械加工等壁壘各有差異
（一）國內航空航天鈦合金產業鏈主要呈現兩頭集中、中間略分散格局
鈦合金產業鏈各環節呈現兩頭集中、中間略分散的格局。產業鏈最上游為海綿鈦供 應商，占據自然資源區位優勢，呈現一定的自然壟斷。中上游鈦合金行業工藝壁壘 較高，材料企業成為合格供應商需耗時長達數年，疊加較高的產能及成本控制能力 要求，目前國內主要企業已形成先發優勢。中游鍛鑄件行業尤其以大型模鍛件廠商 為例，對大型設備的投入要求高，疊加中游工藝熱處理環節的不可測性等技術壁壘， 已具備先發優勢的企業可通過提升產能利用率達到規模效用，盈利能力彈性空間較 大。中下游機加環節因結構件種類繁多、工藝需求不同，擴大生產須擴大人員規模 及設備投入，規模效應相對有限。
（二）鈦材壁壘：工藝為稟賦，成本控制、產能拓展能力影響盈利規模
鈦材產品按其形態可以分為棒材、板材、絲材、管材、鍛件、鑄件等細分類別，基 于不同形態產品的性能，應用于不同領域。其中，棒材強度高且抗蝕性好，被廣泛 應用于航空航天領域；板材耐蝕性優異；絲材熱性能良好、無毒性、無磁性；管材質 量輕、強度高、耐腐蝕性能極好；上述不同形態鈦材在航空航天等領域等均有應用。
中上游鈦材制備決定鈦產品質量，下游需求升級驅動材料創新，工藝積累水平筑壁 壘。從產品形態看，到下游應用市場前，鈦合金產業鏈有三大核心環節，提取海綿 鈦、鈦錠熔鑄、鈦材加工，其中前兩個環節對原材料的處理和加工工藝繁復。生產鈦 材的主要原材料為海綿鈦，海綿鈦是鈦礦石中經過了提純、加工后的海綿狀的純鈦， 海綿鈦經過熔鑄得到鈦錠或鈦合金錠，產品成材率需要經過長時間的工藝積累不斷 提高，海綿鈦和鈦材質量直接決定鈦產品的質量。此外，隨下游飛機等高端應用領 域設計方法升級，對鈦合金材料的性能要求逐步提升。例如，參考航空工業出版社 《新型航空高性能鈦合金材料技術研究與發展》，隨著新一代飛機采用損傷容限設 計，提純鈦合金應進一步滿足飛機長壽命、高減重的使用需求。
中上游企業成本結構中原材料占比較高，高端裝備領域下游客戶價格穩定性較高， 成本控制能力或影響鈦材環節的盈利彈性。鈦材屬于原材料配套層級，不需要軍方 審價，但下游鍛件軍品價格穩定高，上游鈦材供應商更多承擔原材料向上波動風險。 據西部超導招股書：“公司下游航空鍛件廠的產品定價是根據《軍品價格管理辦法》 等規定進行審價確定，在此基礎上公司與其協商確定產品定價，因此價格一旦確定 后，除非發生原材料價格大幅上漲等特殊事項，價格不會調整。”鈦材廠商通過多 種途徑不斷提升盈利彈性空間，例如西部超導則通過高端裝備配套產品占比較高的 產品結構布局，維持較高的毛利率水平。同時，據《鈦合金材料低成本化制備技術進 展與展望》（中國有色金屬學報，2021.11），低成本熔煉技術主要包括熔煉時鈦及 鈦合金殘料添加和一次熔煉技術。寶鈦股份通過控股寶鈦華神保障原料供應，平抑 原材料價格波動風險。據西部材料2020年非公開發行預案，子公司西部鈦業，在2020 年高性能鈦材技改項目中，新增國外先進的EB爐和VAR爐等設備，通過“EB爐一次 熔煉成錠，扁錠直接軋制”的短流程工藝，有望實現生產周期縮短一半，生產成本顯 著下降；此外，本次募投項目通過把先進的EB爐和現代化的殘鈦回收生產線有效結 合起來，形成每年回收殘鈦2,000噸的能力，實現材料的循環利用，進一步降低生產 成本。
鈦材繁雜且多環節的生產鏈，對各生產環節、各種類產品的設備水平及產能拓展能 力提出較高的要求，或為盈利規模的重要決定因素之一。據西部超導招股書，以大 棒材和鍛坯的生產流程為例，需要在西部超導內部經過熔鑄廠（鑄錠熔煉）和自由 鍛造廠（大棒材和鍛坯生產）兩個制造廠的加工，并在單個廠內需要多個環節的加 工流程，如在熔鑄廠需要經過混料、壓制電機、焊電極、三次熔煉等工藝，而絕大多 數環節需配套不同生產設備，導致各環節的生產瓶頸將會影響最終產值的釋放與擴 大。因此，鈦材廠商的設備水平及產能拓展能力提出較高的要求，或為盈利規模的 重要決定因素之一。
（三）鍛造壁壘：設備投入為先發壁壘，材料制造熱工藝的積累為核心
鍛造與鑄造同屬當前主流的金屬成型工藝之一。據派克新材招股書，鍛造是在加壓 設備及工（模）具的作用下，使坯料或鑄錠產生局部或全部的塑性變形，以獲得一定 幾何尺寸、形狀的零件（或毛坯）并改善其組織和性能的加工方法。金屬材料經過鍛 造加工后，形狀、尺寸穩定性好，組織均勻，纖維組織合理，具有最佳的綜合力學性 能。機械裝備中的主承力結構或次承力結構件一般都是由鍛件制成的，鍛件廣泛地 應用于國民經濟和國防工業的各個領域。鍛造實質是利用金屬的塑性變形使金屬毛 坯改變形狀和性能而成為合格鍛件的加工過程，其根本目的是利用外加載荷（沖擊 載荷或靜載荷）通過鍛壓設備或模具使金屬毛坯產生塑性變形，從而獲得所需形狀 和尺寸的鍛件，同時使鍛件機械性能和內部組織符合一定的技術要求。
中游鍛造環節研發費用前置及技術可拓展性帶來的強范圍經濟。相比于下游機加和 終端的整機廠環節，中游鍛造環節的一個顯著特征/優勢在于其范圍經濟性，以及研 發費用的前置性特征突出，并最終反映為邊際利潤的增加。范圍經濟不同于規模經 濟，前者指的是當同時生產兩種產品的費用低于分別生產每種產品所需的成本的總 和時，所存在的狀況被稱為范圍經濟。此處，若將產品從研發環節到制造環節的成 本納入為生產產品所需費用時，我們認為中游鍛造或具有較強的范圍經濟。從工藝 環節看，中游鍛造的目的在于改變鈦合金鑄錠的鑄態組織、獲得所需要的顯微組織 類型、達到規定的超聲波探傷驗收條件、獲得模鍛產品前的組織均勻化、保證制坯 或模鍛成形性能等。從這個角度考慮，對于不同的合金類型，包括低強度、中強度高 韌性、高強高韌、超高強度、超高強韌等牌號的合金，對于中游鍛造廠僅需理解如何 將這些牌號的鈦合金鍛壓成需要的顯微組織即可。而當鍛造廠掌握某一牌號鈦合金 的鍛造工藝后，對于下游處于同一代、同一類型、相近部位的飛機結構件需求，鍛 造廠較為容易將其工藝進行“復制”以期滿足客戶要求，這從根本上決定了中游鍛 造環節的邊際投入遞減。
鍛造及熱處理過程的參數控制為技術核心，而由于其制造過程中的不可檢測性決定 其前期需要高額的研發投入及試驗件材料投入等。參考航空工業出版社《新型航空 高性能鈦合金材料技術研究與發展》，在熱工藝環節中，以熱變形為例，大型鈦合金 結構件主要通過熱模鍛成形，在其成形（變形）過程中，成形工藝參數如變形溫度、 壓下速度以及壓下量等不僅決定了模鍛件的成形載荷，也對鈦合金的組織與性能產 生明顯影響，因此如若實現鍛件的組織性能調控，需要獲得鈦合金應力應變的本構 關系，明晰顯微組織的演變規律。
鍛件成品（指熱處理后成品）疲勞壽命分析是下游檢驗其是否為合格品的關鍵環節， 當前多使用理論模擬及超聲檢測等技術手段完成，但考慮下游高端裝備對性能及安 全性的雙重高標準，在下游產品導入階段，常需要一定周期進行疲勞試驗。例如， 鍛件內部的裂紋、氣孔、縮孔等缺陷可采用無損檢測進行，而鍛件內部的宏觀組織 則需通過解剖隨機抽出的某個鍛件典型的截面進行觀察與分析，但考慮到下游對于 結構件性能及安全性的雙重高標準，對于新供應商的鍛件產品通過解剖隨機抽出截 面難以保障其實際的使用性能，因此將產品導入成熟供應鏈或需要一定時間的載機 試驗等，所需的時間周期或相對較長。
（四）機加壁壘：設備能力、大客戶長期配套關系及多工序能力筑壁壘
航空零部件行業處于整個航空制造業的中后端。主要從事將材料/毛坯通過鈑金/機加 等加工為精密零件，然后將零件裝配為部件交付主機廠，同時為零部件加工提供輔 助性的工裝和夾具。上游行業主要為鋁合金、鈦合金、不銹鋼等金屬和復合材料、高 端數控加工設備制造、刀具、切削液、導軌油等主、輔材料行業以及水、電等燃料動 力行業，下游為軍用和民用各航空器主機廠和分承制廠。生產環節可以分為毛坯制 造、零件加工和裝配三個工藝過程，即基礎板材、型材和管材經鈑金零件成形（熱成 型、彎壓等）、機械加工（切削等）后再經特殊工藝處理（主要指無損檢測、熱表處 理）加工成為飛機零部件，部分企業還負責組件、部件裝配業務。
機械加工與數字化設計和數字化制造技術相結合，能更好地保證零件的強度和尺寸 的精度。隨著飛機技術性能的不斷提高和數控加工技術的廣泛應用，部分鈑金件直 接設計成機加件，機加零件的數目在不斷增多，尤其是整體大件增加得更為顯著。 以殲擊機為例，機加零件的件數N，整體大件的件數M和機加零件的制造勞動量占全 機制造勞動量的百分數B都在不斷增長。
特殊過程工藝處理主要包括無損檢測、熱處理、表面處理等。無損檢測的主要作用 是確保每道工序的制造質量符合設計要求，熱處理主要是為了改變零部件半成品或 成品的力學性能、物理性能和化學性能，消除內應力。表面處理主要是為了保證零 部件半成品的可靠性和安全性。
航空零部件復雜的結構、形狀及原材料特征，共同決定了機械加工的技術難點。一 是難加工材料切削應用，航空、航天零部件常采用鈦合金、高溫合金及復合材料等， 加工難度高；二是工藝及零件精度要求，飛機零件大多采用復雜曲面和高結構效率 的整體、輕量化結構，加工中為避免產生切削變形和提高效率，對制造工藝以及制 造設備提出高要求；三是過程控制及檢測要求，零件加工過程控制是對其滿足設計 尺寸特性要求而進行的一些檢測等，檢測的結果用來驗證在制造中結果反映與設計 要求相符的一致性。技術難點特征使得機加與數字化設計、制造技術結合，工藝、 設備成為機加企業關鍵競爭力所在，特殊過程工藝處理成為企業業務延伸方向之一。
先進設備批產能力是飛機結構廠商的核心競爭壁壘之一。以全球最大的 Non-OEM 飛機結構件設計和制造商之一 SPR 為例，其一大核心優勢在于該公司具有先進的生 產設備和技術。SPR 在年報中表示，公司的制造技術是由公司最先進的設備支持， 公司有數以千計的主要定制設備安裝在工廠中，公司在行業領先的工程能力是區別 于競爭對手的關鍵戰略因素。例如，為了制造 B787 和 A350XWB 的復合前機身和 防御系統，SPR 在堪薩斯州威奇托工廠和北卡羅萊納州金斯頓工廠建有世界上最大 的加壓釜（加壓釜是用于制造復合結構的封閉設備，該設備會產生可控的內部熱和 壓力條件，用于固化和粘合某些樹脂，目前 SPR 擁有 30 多個高壓滅菌器）。國內 機加領先企業愛樂達同樣注重提升生產設備水平。據愛樂達官網，公司 2017 年 IPO 募集資金后進行三軸、五軸數控加工中心擴能建設與熱表處理和無損檢測生產線建 設，目前已有各類生產制造設備 160 余臺（套），適用于數控精密加工、特種工藝、 無損檢測三大關鍵環節。據愛樂達《7-1 發行人及保薦機構關于發行人申請向特定對 象發行股票的審核問詢函之回復報告(修訂稿)》，2021 年公司擬投入 33890 萬元完 成設備購置安裝，擬新增若干包括自動化物聯網設備及控制系統、車銑復合加工中 心、機械臂和控制柜等在內的自動化硬件，以及包括數字化檢測軟件、ERP 等在內 的智能制造專用軟件，在擴充產能規模的基礎上提升智能化制造水平。
四、海外復盤：一體化龍頭賽道布局優、控成本能力強
（一）美國重點鈦合金及高溫合金企業，2003~2007 年盈利股價高增長
美國三家重點高性能鈦合金及高溫合金企業，ATI、CRS、HAYN在2003~2007年間 經歷盈利股價雙雙高增長時期。 從股價表現看，ATI、CRS在2002/12/31~2007/12/31期間股價漲幅分別達1422.10%、 2711.08%，HAYN在2004/9/21至2007年末，股價漲幅達414.81%，而同期標普500 漲幅僅為66.97%，美國高溫合金企業股價期間收益率遠高于標普500。
從估值端看，鑒于ATI、CRS上市時間相對更早，選取該兩家企業作為重點分析對象。 （1）從PB看，ATI、CRS的PB值從1982年開始呈波動走低態勢，在2002年末至2003 年初達到1982年以來低點，并快速上升，在2003年末超過1982年以來高位，并波動 上升至2004年末，PB均值從2003年初的1~2倍快速上升至2004年末的10~12倍。（2） 從PE看，2005年初至2007年末，ATI的月度PE（TTM）均值為15~16倍，期間波動 相對較小，最高值處于25~26倍期間，最低值為10~11倍。CRS的月度PE（TTM） 均值為14~15倍，期間最高值與最低值與ATI接近。結合PB-ROE，ATI與CRS公司在 此期間股價快速上行，估值端提升為次要因素，而重點在于盈利端的大幅提升。
從財務表現看，ATI與CRS在2003~2007盈利規模與盈利能力相較此前均有大幅改 善與提升。 （1）從盈利規模看，CRS在2007~2008年創1981年以來營業收入、凈利潤最高值， 從增速看，2001年航空業蕭條期后2002/2003年公司營收、凈利潤增速均為負，在 2004~2007年四個會計年度內營收增速實現四連增，2005~2008年內凈利潤實現四 連增。ATI表現與CRS接近，營業收入在2003~2007年內快速增長，從2002年的低點19.08億美元，持續增長至2008年的53.10億美元，凈利潤規模表現相對滯后一年， 從2003年的低點-3.15億美元增長至2006年高點5.74億美元、2008年為5.66億美元， 營收、凈利潤規模均為1995年以來新高值。
（2）從盈利能力看，該期間內，CRS毛利率改善顯著，主營業務毛利率從2002年低 點16.67%連續增長至2006年的27.81%，2007/2008年分別為23.25%、23.40%，仍 然維持高位水平；凈利率看，凈利率從2002年低點-12.11%也持續增長至2008年的 高點14.22%，創1987年以來新高值，1987~2002年期間歷史最高凈利率水平也僅為 7.70%。ATI表現與CRS接近，毛利率由2003年的低點3.29%持續增長至2008年的 21.69%，凈利率由2002年的低點-12.11%增至2008年的14.22%。
（二）把握盈利擴大的主要矛盾：需求周期為主，供給及資本開支為輔
2003~2007年期間盈利規模擴大的主要矛盾，在于需求周期與供給周期的雙擊。 以ATI為例，ATI為美國高性能特種金屬，如鈦合金、鎳合金等的主要供應商之一。 ATI三大業務，高性能金屬、扁平材產品、工程產品，其中高性能金屬主要銷售鈦合 金、鎳基合金及特種合金金屬原材料。2001~2008年間，高性能金屬業務收入占ATI 業務收入的30%~40%。其中在該期間內，鈦合金、鎳基及特殊合金產品收入分別占高性能金屬業務收入均值分別為40%、38%。值得注意的是，扁平材產品、工程產品 等也多由鈦合金及高溫合金加工件產品構成。
ATI公司的鈦合金、鎳基及特殊合金在2003~2007年間均處在量價齊升階段。（1） 從銷售量看，ATI高性能金屬中的鈦合金、鎳基及特殊合金銷量在2003~2004年觸底， 而后快速反彈。鈦合金銷量從2003年的18.44百萬磅增長至2008年的32.53百萬磅， 鎳基及特殊合金業務銷量從2003年的35.17百萬磅增長至2008年的42.53百萬磅。（2） 從銷售均價看，二者也均有一定程度的提升。鈦合金產品單價從2001年的6.31美元 /磅持續增長至2007年的19.16美元/磅，鎳基及特殊合金單價也快速提升，從2001年 的11.70美元/磅，增長至2007年的30.14美元/磅，增幅分別為204%、158%。
航空航天鈦合金供給端收縮進一步加劇供需緊張。據《Titanium, Industrial Base, Price Trends, and Technology Initiatives》（Somi Seong等，RAND，2009）， 1997~2005年，美國國防后勤局海綿鈦庫存持續減少，海綿鈦是鈦合金生產的主要 原材料之一，至2005年已幾乎沒有海綿鈦產能。同時，鈦金屬供應商未能及時反映 擴大產能、緩解供應緊缺，且擴大海綿鈦的生產能力，需要3年左右時間近3~4億美 元的投資。并且，在2003年需求激增之前，美國部分鈦合金生產商在經歷此前行業 低迷期時已經瀕臨破產。
資本開支規模的前置性，是鈦合金、高溫合金等企業在需求提升期盈利彈性的杠桿 放大器。參考上文，ATI公司營業收入在2003~2007年內快速增長，從2002年的低點 19.08億美元，持續增長至2008年的53.10億美元。而在此期間，由于此前行業景氣 度低迷，公司產能利用率相對較低，在行業需求擴大時期，公司規模經濟效應明顯， 折舊費用/凈營收比重從2002年的4%下行至2008年附近的2%，而在此期間折舊費用 總額仍有一定的下降。
（三）美國鈦合金企業 TIMET 領先優勢：下游領域布局優、原材料可控
Titanium Metals是世界上最大的鈦制造商之一，供應了世界近五分之一的鈦需求 （TIMET官網數據）。TIMET成立于1950年，于1952年生產出世界上第一個鈦錠， 1955年獲得了美國空軍第一筆大訂單，1957年開發出真空自耗電極電弧熔煉爐。目 前，TIMET是少數在美國和歐洲均設有生產設施的鈦供應商，運營五個分布在美國 與歐洲主要航空航天、工業制造聚集處的服務中心，其專用的鈦分銷和增值加工設 施保有了世界上最大的現貨鈦庫存之一。
供需驅動為景氣度提升的根本原因：需求端釋放+供給端收縮共同促進美國自上游海 綿鈦到鈦材的大幅漲價。總結上文，復盤美國2003~2008年美國鈦合金行業，據 《Titanium: Industrial Base, Price Trends, and Technology Initiatives 》（美國蘭 德智庫，2009），需求端，美國商用飛機訂單飆升，2003年F-22A猛禽開始全面投 產，波音和空客訂單在2005年和2006年都達到了創紀錄的水平，且軍民機每架飛機 鈦含量平均水平顯著上升，多重因素拉動需求端快速增長。供給端，早在2005年和 2006年商用飛機訂單大幅飆升之前，在2003年，由于飛機生產率低，導致回收的廢 料更少，鈦廢料嚴重短缺，海綿鈦和廢鈦的價格就已開始大幅上漲。
產品應用于航空發動機領域占比較高強化收入端持續性預期。TIMET主要布局航空、 國防等領域，2006年銷售額占比中航空、國防及其他領域分別達59%、16%及25%。 相較于ATI（航空33%/國防5%/其他62%）、RTI（航空45%/國防32%/其他23%）， TIMET不僅在2003~2007年國防和商用航空航天需求大增時率先受益于裝備數量增 加，更拓展了較大的國防和航空發動機售后市場空間，需求可持續性、抗波動能力 相對較強。細分賽道看，據Cowen and Company（2007.06.15）估算，TIMET提供 給航空及國防領域的產品中，發動機、機身占比分別約70%、30%，相較于ATI（發 動機50%/機身50%）、RTI（發動機5%/機身95%），TIMET在產品價值量、航空發 動機換發及維修后市場等方面更具優勢，有利于抬高估值中樞。 內部海綿鈦供應強化成本優勢。TIMET內部海綿鈦供應使其相較RTI（完全外部供應） 存在5%左右的毛利率勢，TIMET內部海綿鈦供給可變成本大約比第三方合同購買低 30%-50%，TIMET通過內部海綿鈦供應獲得顯著的成本優勢，且具備一定的抗原材 料波動能力，2003~2007年期間，TIMET毛利率實現較快提升。
（四）PCC 收購鈦合金 TIMET 實現鈦合金一體化，提升成本控制能力
2013年，PCC以26.1億美元收購Titanium Metals。此前，ATI、RTI、TIMET是美國 三大鈦材生產企業。本次收購后，PCC 2012年第三季度鈦熔制品和軋制品產量為鈦 業三巨頭的47%，達1160萬磅。PCC與子公司威曼高登此前均是TIMET主要客戶，PCC對TIMET的收購促進了鈦材、鍛造、機身產品的供應鏈整合。一方面，TIMET 的鈦熔煉技術與PCC的鍛造技術互為補充；另一方面，TIMET帶來的內部鈦熔煉產 能在SMC的鎳、鈷合金基礎上進一步擴展了航空零部件（主要為機身產品）生產的 原料產能。 TIMET通過廢料回收，較大幅度降低可變成本。據TIMET官網，公司作為廢料回收 的領先企業，運用先進電子束（EB）熔煉及真空電弧重熔（VAR）將鈦廢料轉化為 熔化產品或中間原料，用于內部軋機生產工藝和重要客戶，每年回收數千公噸的芯 片、原料及散裝的可焊接物料等，廢料約占公司投入原材料的30%-50%。2002-2007 年間，TIMET內部海綿鈦供給可變成本大約比第三方合同價格低30-50%。成本端， 由于廢料的可獲得性，TIMET可以將回收的廢料與合金混合，從而大大降低產品成 本。供需端，公司與全球主要生產商簽訂的長期廢料供應協議為客戶提供了未來穩 定的鈦供應。
TIMET助力PCC完善殘廢料回收設備及管理能力專業化布局，PCC鈦合金及高溫合 金業務同樣受益于殘廢料回收管理。PCC運營結構主要分熔模鑄造、鍛造、金屬及 機身四大產品業務部分。其中，金屬產品業務下包括PCC能源集團及其收購的重要 金屬原料公司SMC、TIMET。TIMET本身具備內部海綿鈦生產和廢料處理的能力， SMC下屬則設有回收管理部門——Revert Group。主要部門包括Caledonian Alloys、 Greenville Metals及SOS Metals，各公司均具備廢料回收和回收管理的專業化設備 和能力。以Caledonian Alloys為例，據PCC公司2008年年報，PCC于2007年7月5日 以2.08億美元現金收購Caledonian Alloys Group Limited（“Caledonian”）， Caledonian是當時為航空航天和工業燃氣輪機提供鎳高溫合金和鈦回收管理解決方 案的市場領導者之一，收購Caledonian為公司提供了創建閉環系統、還原和重新利 用內部產生廢料所需的基礎設施和功能，在此基礎上，公司殘廢料回收管理系統逐 步建立并完善。此外，截止收購日，Caledonian 在六個國家經營著九個還原處理設 施，為公司提供來自體外的新的材料（廢料還原）來源，并幫助確定公司全球熔煉業 務中還原流的最佳利用率。
殘廢料回收管理拓展材料來源、提高材料還原利用率，供需雙方均有收益。通過全 流程的回收管理，PCC可以從世界各地客戶、供應鏈上各個環節回收材料。對供給 端，（1）公司可以獲得更詳細的廢料數據以提高品質控制；（2）廢料來源及工藝 已知便于加工保持一致性；（3）交付數量可以預測；（4）相比于從原始材料開始 的加工，還原材料的加工成本及測試成本較低，同時，公司可以通過提高廢料現場 分離水平等提高還原的價值，進一步降低成本。對需求端，（1）客戶同樣可以通過 記錄數據進行品控；（2）供應鏈穩定性及產品一致性保障提高；（3）供應商在還 原材料和原始材料之間有選擇，可降低材料短缺風險，可持續交付，客戶需求得到 滿足；（4）回收管理有供應商提供而不是客戶自行完成，還原率較高、降低金屬坯 料成本，成本受市場波動及原材料短缺影響減小。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
